在 “双碳” 目标和垃圾分类政策的双重推动下，环卫行业正从传统劳动密集型向 “新能源 + 智能化” 转型，而福龙马（603686）作为其中的标杆企业，近年来的发展轨迹备受关注。从街头巷尾的清扫车到智慧城市的环卫云平台，这家公司正在用技术重构行业生态，但其 70 多倍的市盈率背后，是真实成长潜力还是估值泡沫？今天我们就从行业趋势、公司基本面、竞争优势等维度，拆解福龙马的价值逻辑。

一、政策红利加持，环卫行业迎来 “换道超车” 期

如果你留意过身边的环卫车，会发现越来越多的车辆不再冒黑烟，而是贴着 “新能源” 标识 —— 这背后是政策推动的行业变革。根据行业数据，2025 年年初，新能源环卫车的渗透率已经达到 14%，比去年同期提升了 4.2 个百分点，而国家明确要求 2025 年这一比例要超过 30%，意味着未来两年新能源环卫车将进入爆发式增长期。

除了新能源替代，垃圾分类的强制实施和环卫一体化政策的推进，也让行业蛋糕持续扩大。以前环卫工作可能只是简单的清扫清运，现在则涵盖了分类收集、资源化处理、智慧监管等全链条服务，市场规模预计 2025 年将突破 1200 亿元，年复合增长率保持在 15% 以上。这种结构性变革，给头部企业带来了前所未有的机遇，而福龙马正是踩准了这两个风口。

二、基本面拆解：77% 营收靠服务，新能源成增长引擎

1. 营收有波动，但主营业务韧性十足

2025 年前三季度，福龙马实现营收 35.99 亿元，同比小幅下降 5.07%，归母净利润 1.13 亿元，同比下降 1.83%。单看这组数据，可能会觉得公司增长乏力，但深入分析会发现 “藏在数据里的亮点”：扣非净利润同比增长 4.43% 至 1.08 亿元，说明主营业务其实在稳步盈利；毛利率同比提升 1.12 个百分点至 21.63%，这主要是因为新能源装备的销售占比提高，这类产品的利润空间本身就比传统燃油车更高。

更值得关注的是现金流的改善。去年同期，公司经营活动现金流净额还是 - 1.36 亿元，今年已经转正为 1.52 亿元，这意味着公司的回款能力在提升，资金链更加健康，对于依赖长期项目的环卫企业来说，现金流稳定比短期营收增长更重要。

2. 业务结构优化，“服务 + 装备” 双轮驱动

福龙马现在的业务布局已经很清晰，环卫服务是 “压舱石”，环卫装备是 “增长极”，智慧环卫则是 “未来牌”。

环卫服务业务占总营收的 77%，2025 年前三季度收入 27.7 亿元，毛利率 22.35%。这类业务的优势在于 “长期稳定”，公司目前在全国 24 个省份都有服务项目，覆盖 8000 万人口，合同平均周期长达 8 年，仅在履行的项目年化合同金额就有 41.52 亿元，相当于 2025 年前三季度营收的 1.15 倍，未来几年的收入有很强的保障。比如杭州亚运会的场馆周边环卫保障、多个城市的垃圾分类全链条服务，都是公司的代表性项目。

环卫装备业务虽然占比只有 20%（收入 7.2 亿元），但增长潜力巨大。2025 年上半年，公司新能源装备销量 517 台，同比增长 37.14%，占装备总销量的 32.85%。其中氢燃料车型更是行业领先，已经推出 26 款，续航里程突破 500 公里，而价格溢价仅 10%-15%，在政策补贴和环保要求下，越来越多的地方政府更愿意采购这类车型。

智慧环卫则是公司的 “加分项”。全球首款 L4 级无人清扫机器人已经在 40 个城市落地，不用人工操控就能完成清扫、避障、垃圾收集等工作，2025 年前三季度贡献收入 1.2 亿元，同比增长 200%。配套的智慧环卫云平台已经接入 1.5 万台设备，能实时监控作业进度、优化路线，帮客户降低 15% 以上的人工成本，这种 “智能化解决方案” 正在成为公司拿订单的重要筹码。

3. 研发聚焦核心，专利构筑技术壁垒

作为技术驱动型企业，福龙马的研发投入虽然 2025 年有小幅下降，但资源都聚焦在新能源和智能化这两个核心领域。2025 年新增专利 46 项，累计专利超过 152 项，比如 “自动称重的垃圾箱的称重方法” 专利，能实现垃圾满载预警，让环卫车不用空跑或超载；氢燃料底盘的核心技术，让车型续航和可靠性都领先同行。这些专利看似不起眼，却能实实在在提升产品竞争力，也让公司拿到了新能源专用车生产资质和 44 款氢燃料底盘公告，这在行业内是不多见的。

三、竞争格局：行业第三的逆袭，靠的是 “差异化优势”

环卫装备行业的市场集中度不算高，盈峰环境以 35% 的市占率稳居第一，宇通重工等企业也在发力，但福龙马能稳居行业第三，靠的是精准的差异化定位。

在新能源细分领域，福龙马的市占率达到 6.77%，尤其是氢燃料车型，数量位居行业第一，这在 “双碳” 政策下是很大的优势。很多地方政府在采购时，会优先考虑氢燃料等清洁能源车型，公司的技术储备正好满足了这一需求。

在环卫服务领域，公司走的是 “全国化布局 + 城市级项目” 路线，不像一些小企业只做区域性业务。通过中标大型项目，不仅能提升品牌影响力，还能形成规模效应，降低运营成本。截至 2025 年三季度，公司在手环卫服务合同总额高达 340 亿元，装备订单同比增长 210%，这些订单就是公司应对市场竞争的 “底气”。

四、估值争议：73 倍 PE，是泡沫还是潜力？

当前福龙马的市盈率（TTM）是 73.48 倍，市净率 3.15 倍，而环卫设备行业平均市盈率只有 38.17 倍，估值溢价明显。为什么市场愿意给它更高的估值？核心还是看好新能源和智慧环卫的增长潜力。

用现金流贴现的方法测算，如果未来 5 年公司营收复合增速能保持 10%，毛利率稳定在 22%，折现率按 8% 计算，合理股价约 38 元，较当前价格有 13% 的溢价空间。不过从股息率来看，2024 年公司每股派息 0.158 元，股息率 0.47%，低于行业平均水平，但分红比例高达 130.53%，说明公司在盈利情况下，还是愿意把利润返还给股东。

估值溢价的背后，其实是市场对 “转型成功” 的预期，但这种预期需要业绩来兑现。如果未来新能源环卫车渗透率提升不及预期，或者智慧环卫业务增长放缓，公司可能会面临估值回调的压力。

五、需要警惕的风险点

1. 应收账款高企的压力

截至 2025 年三季度，公司应收账款高达 26.07 亿元，同比增长 29.98%，占营收的比例达到 72.4%，回款周期 138 天。环卫行业的客户大多是地方政府或国企，付款周期本身就比较长，如果遇到地方财政紧张，可能会出现延迟支付的情况，甚至引发坏账风险，这是投资者需要重点关注的问题。

2. 竞争加剧与技术迭代风险

盈峰环境、宇通重工等竞争对手也在加速布局新能源和智能化，行业竞争会越来越激烈。而且环卫装备的技术迭代很快，今天的领先技术可能明天就会被超越，如果公司后续研发投入不足，或者技术路线判断失误，可能会丧失现有的优势。

3. 估值回调的可能

当前 73 倍的市盈率显著高于行业平均，一旦业绩增长不及预期，或者市场情绪转向，高估值可能难以维持，股价可能会出现回调。

结语

福龙马的价值逻辑，本质上是环卫行业 “新能源 + 智能化” 转型的缩影。公司凭借环卫服务的稳定现金流、新能源装备的技术优势、智慧环卫的先发布局，已经在行业中站稳了脚跟，340 亿的在手订单也为未来增长提供了保障。但高估值、应收账款高企等问题也不容忽视，它到底是值得长期布局的行业龙头，还是需要等待估值回归的 “潜力股”，关键要看未来两年新能源渗透率的提升速度和业绩兑现能力。对于关注行业变革的投资者来说，这家公司的发展轨迹，或许能反映出整个环卫行业的未来方向。

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